（报告出品方/作者：长江证券，吕品）
核心分歧：长期怀疑好区域融资可持续，短期担忧弱区域刚兑能力
永煤事件及政策催化下，城投市场倾向于传统意义上好区域的弱资质主体。从去年11月永煤事件以来，市场对经济欠发达地区城投债较为回避，而以国务院5号文、银保监会15号文为代表的新一轮财政纪律收紧下，市场进一步拥挤在经济发达地区下沉区县上，在利差与净融资上得到了突出体现。截至11月1日，江浙两省城投净融资额合计.86亿元，在城投净融资额中占比超过50%，利差分位数位于年以来10%左右的低点。而天津、云南、贵州等地区利差明显上升，位于历史分位高点，净融资额也出现不同程度额下滑，债务呈现缩减趋势。
市场偏好由差区域的强资质融资平台转向好区域的弱资质城投。在城投融资大环境收紧后，市场更倾向于到好区域“避险”，而在“区域一刀切”投资思路下，强资质区域下沉明显：对比江苏和天津不同资质融资平台净融资额，截至11月1日，天津市AAA城投净融资额-.76亿，远低于江苏省AA城投净融资额的.68亿元。
城投偏好的变化，本质上是在过去人口净流入、经济高增长趋势外推预期的助推，投资端下沉的表现。江浙地区下辖地级市的债务水平已经处于较高水平，年两省80%以上的城市负债率都超过60%警戒线，而同期全国平均水平仅30%。在江浙地区过去人口净流入、经济高速增长“光环”下，这一高负债水平有其合理性：持续、大规模的人口流入带来经济增长，进而可以消化高速增长的债务。如果类比PE的概念，对于GDP增速高的地区，市场愿意给一个更高的“负债估值”。
当前市场的核心分歧：长期怀疑好区域融资可持续，短期担忧弱区域刚兑能力。与PE不同的是，当GDP增速下降，债务的刚性却使得高负债率无法在短时间内快速调整。这也正是市场的分歧所在，按照目前的债务增速看，“好区域”在未来几年很可能迎来一次债务调整的外部冲击，是相当一部分人的隐忧。但对于正在进行债务收缩的地区，天津、兰州、潍坊等地的特殊事件，虽有地方政府恳谈会表态，但缺乏经济财政基本面的支撑，还是会让投资人担忧其直接的短期刚兑问题，那么展望未来如何呢？
人口流入：过去的“蜜糖”可能是未来的“苦果”
区位优势、制度先行等因素让诸多经济率先发展的区域吸引人口流入，而人口的流入进一步支撑了城市规模扩张与债务扩张。在本章我们首先量化人口流入对地方经济、财政的贡献，分析年各地人口流动情况，并对比中、美、日的人口与债务模式。
债务扩张与城市扩张背后的动力：人口流入
人口的流入是地区债务扩张与城市扩张背后的动力。经济增长和地方政府财力是衡量地方政府偿债能力的核心因素：经济增长反映了地区的经济发展水平和增长潜力，地方财政实力是判断地方政府信用水平和偿债能力的基础。在发达地区人口自然增长缓慢甚至停滞的背景下，大规模的人口流入是城投模式得以蓬勃发展的前提条件。
人口在空间上的流动直接改变了地区劳动力总量和年龄结构。人口的流入改变地区劳动力结构，进而带动经济发展。据中国流动人口调查，和年流动人口的平均年龄为30.8岁和31岁，16-60岁人口在流动人口中的占比分别为83.6%和84.1%，大量劳动力人口的迁移显著改变了地区间的年龄结构。人口普查数据来看，四川、河南、辽宁等地区人口流出影响下，年龄结构较老，而江浙等地区的人口流入很大程度上延缓了老龄化程度。
劳动力总量与结构的变化又直接作用于地区经济增长。在上篇报告中我们用常住人口变化来衡量其对经济的影响，而常住人口中很大一部分构成来源于流动人口。进一步分离出流动人口对经济增长的效应，我们将各地级市流动人口占比与人均GDP回归，解释力度达到了46.29%，系数为0.11，意味着城市流动人口占比每上升1%，带来人均GDP的增加约元。
每单位净流入人口为地方贡献约1.65万元税收收入。对于财政收入这一城投直接偿债来源，流动人口扮演了更为重要的角色。净流入入口作为就业者、消费者为地方贡献税收收入：作为就业者主要贡献个人所得税，全部归地方所有，作为消费者则主要贡献增值税，其中25%划归地方财政。将个地级市年的流动人口数量与地方政府税收收入回归，系数为1.65，解释力度为62.91%。以这个系数衡量流动人口的“税收贡献”，每个流动人口每年可以为地方政府带来1.65万税收收入。
一般均衡效应下，流动人口对财政收入具有“规模递增”贡献。非流动人口更迭较为稳定，对于购置房产的需求较弱；而流动人口以劳动力年龄人口为主，这部分人口对于房屋购置有较大的需求。大规模人口流入带来的一般均衡效应是房产供需的失衡，进而推动房价、地价上涨，也即是流动人口对地区财政有“规模递增”效应：人口流入较少时，并不会显著影响地区土地市场；当人口流入到达一定规模，则会引发住房市场失衡，显著提高地方政府土地出让收入。
土地财政收入增长集中于流动人口占比超过10%的城市中。在个城市的全样本中，将净流入人口数量与政府性基金收入回归，系数为1.57，解释力度43.74%。进一步分解来看，共有85个样本的人口净迁移占总人口的比重低于10%，在这个子样本中，回归方程解释力度仅有7.46%，说明当流动人口规模较小的时候，对地方土地出让市场的影响较小。而在剩余的个样本中，回归方程解释力度进一步上升至47.04%，系数为1.55，进一步印证了流动人口的“规模递增”效应。
同时考虑税收和土地出让收入，经测算，一单位流动人口可以为地方政府贡献3.06万元左右的财政收入。年，全国国有土地使用权出让收入亿元，同比增长15.9%，在政府性基金收入中的占比为90%。按这一比例来推算，平均每个流动人口可以为地方政府增加1.41万元的土地出让收入。土地价格的上涨一方面直接给地方政府带来财政收入，另一方面通过“土地金融”提高地方政府加杠杆的能力，开展大规模的基建投资，拉动地方经济增长，实现“卖地+拉人”模式的循环。
过去的“蜜糖”可能是未来的“苦果”，当人口净流入无法维持高速增长，对财政收入的影响也是规模递增的。人口净流入带来规模递增的财政收入效应，这一趋势停滞带来的损失也是成规模的。当人口的增长低于某个阈值时，前期对土地出让依赖较高的地区也会收到更大的冲击。按照前期人口高速流入新建的房屋、基础设施与人口不可逆趋势的背离下，这一缺口会越来越大。而在“土地金融”这一加速器效应下，这一效应被再次放大：地方城投依靠土地预期收益进行的债务扩张会面临较大考验。
人口流动呈现从内陆到沿海的单向趋势
过往非普查年份统计结果一定程度上低估了流动人口的规模。单从非普查年份来看，我国流动人口规模呈现趋减的态势，年达到2.53亿峰值后缓速下滑。但年普查数据显示我国流动人口达3.76亿人，较年统计数据涨幅达1.4亿，较年六普统计结果上涨1.55亿人。与普查数据对比来看，非普查数据存在较大误差，可能在较大程度上低估了过去的流动人口规模。
各省平均流动人口占比达27.20%，处于“流动时代”。普查数据中的流动人口以省内流动为主，跨省流动人口1.25亿人，省内流动人口为2.51亿人。空间分布上来看，广东是流动人口最多的省份，达.62万人，浙江、江苏、河南、山东、四川五省的流动人口也超过万人。从流动人口占比来看，上海、广东占比均高于40%，浙江、北京等7个省份占比高于30%。重庆、广西、山东、河北等省份流动人口占比较低，但均位于20%左右。与年六普相比较，河南、吉林、安徽、贵州等省份流动人口涨幅较高。
地区流动人口结构性分化明显，经济发达区域跨省流入较多，欠发达区域则以省内流动为主。拆解跨省流入和省内流动两部分来看，广东是跨省流入人口最多的省份，达.21万人，紧随其后的是浙江、上海、江苏，均超过千万。西藏、宁夏、甘肃等地跨省流入人口较少。广东的省内流动人口同样位于全国第一位，河南、四川、山东等地区人口以省内流动为主，规模都在万人以上。
我们对城市层面人口迁徙数据进行拆解。我们通过百度迁徙获得了两个数据集：1）各地之前相互迁移矩阵；2）各地迁入、迁出规模强度。我们以年春节前一周的城市间迁移数据作为判断人口迁移的基准。如迁入无锡的人口中，2.95%来自徐州，6.18%来自苏州；迁出天津的人口中，10%前往唐山，2.37%前往邯郸。（报告来源：未来智库）
迁移强度数据来看，发达地区、省会城市是主要人口迁入地，西南、中部地区城市人口流出明显。我们以百度迁徙年春节前一周迁徙强度数据进行分析，春节前较高的迁出强度反映了地区流入人口较多。深圳、北京、上海、广州、成都市人口流入最多的五个城市，省份分布上，人口流入前50的城市中，广东、江苏、浙江各有8、6、6个城市。重庆、成都、广州、北京、周口是人口流出前五的城市，省份分布上，人口流出前50的城市中，广东、河南、安徽各占10、6、6个城市。
不论是省份还是城市层面，都呈现内陆-沿海的迁移模式。与我们上文中论述的相一致，区位因素、制度先行等优势，让发达地区都吸引了大量内陆人口流入，进而支撑了地区的城市建设与债务扩张。这也是今年以来市场持续拥挤在发达区域的原因：从人口流动的角度来看，好区域人口净流入、经济高增长，房价、地价也持续上涨。
今年以来强、弱资质区域的持续分化，既有合理之处，也为不合理埋下了种子。今年以来地产行业形势愈发严峻，房企现金流大不如前，前期对人口流入、土地出让依赖度较高的“好区域”受地产行业影响反而更大，从今年1-11月份各省土地成交价款来看，浙江、广东都同比出现了下滑。对部分中部和弱资质区域城市来说，土地成交价款规模本就较为有限，因而地产行业传导过来的风险相对较小，区域性价比反转的种子或已埋下。
中国人口与债务的模式接近于日本，差于美国
中国内陆-沿海的人口迁徙节奏，类似于移民迁入美国的模式，但作为一个整体非移民国家，我国人口的趋势与日本更为接近。本节我们从人口和债务角度对比美国、日本、中国的发展模式。
人口因素是美、日在房地产泡沫破裂后走上不同发展道路的重要原因。日本在年房地产泡沫后陷入了“失去的30年”，经济增长逐步进入下行阶段；而几乎在同一时期，日本的人口增长进入停滞，总人口增长率维持在0.3%左右，并在年首次出现人口净减少。美国同样经历了房地产泡沫的破裂，但持续流入的劳动力为其走出危机提供了支持：年以来，美国每年合法永久移民数一直在万人以上的水平，年美国移民在总人口比例已达13.7%。早于年，日本年龄中位数就超过了美国，而到年，日本年龄中位数已达48岁，65岁以上抚养比51.97%。
中国人口与债务的模式接近于日本，弱于美国：
1）人口形势上，深圳、杭州等城市每年净流入人口约40万人，这一节奏类似于美国的移民模式；但我国整体人口总量和年龄结构与日本更为类似。总量上，我们测算我国将在~年出现人口净减少；年龄结构上，年，美国年龄中位数为38岁，较日本年轻了10岁，而这一年，也是中国年龄中位数刚刚超过美国的年份，预计到年，中国平均年龄会与美国扩大到4.8岁。
2）政府债务负担上，人口老龄化给政府财政带来巨大压力，近三年社会保障支出在日本政府财政支出平均占比为30.25%，日本政府负债率也从年的82.7%，一直上升到年中的.2%。我国-年保险费收入复合增速6.45%，而财政补贴收入复合增速高达12.72%，年社保基金预算收入中的27.7%来自财政补贴。在我国老龄化逐步加深背景下，可以预见我国的社保支出压力将会逐步抬升，政府债务面临较重负担。
人口净流入对好区域城投债务扩张的支撑正在成为过去时
发达地区债务扩张模式的前提是人口的持续流入。那么，持续的人口净流入还能否维持？本章我们首先从总人口形势、城镇化进程、产业迁移角度分析人口流动趋势，在此基础上对地区流动人口进行详细拟合测算。
几个趋势：总人口减少、城镇化趋稳、产业向内陆迁移
区域发展的不平衡、城镇化推动年之后人口大规模迁移。改革开放之前，人口迁移的规模和方向主要由政治动员和户籍制度决定，总体的迁移水平较低。改革开放后，限制人口流动的户籍制度逐步放松，区域发展差距的逐步扩大，人口迁移规模也随之逐步提升。我国真正的大规模人口迁移开始于年之后，主要有两个原因：
1）年之后的城镇化浪潮推动“乡-城”流动人口快速增长。上世纪八十年代，财政包干制下乡镇企业快速崛起，城市化速度偏慢。年分税制改革后，开始了大规模的国有企业和乡镇企业改制，也开启了农民工进城大潮，城镇化进程迅速拉升，带来了大量“乡-城”流动人口。但土地的城镇化速度远快于人的城市化速度：“土地财政”和“土地金融”撬动了大额资金并支撑着城市化建设，但由于户籍制度限制，很多居民并不能获得相应的公共服务。年，我国常住人口城镇化率已达63.89%，但户籍人口城镇化率仅45.40%，差额达18.49PCT。
2）区域发展的不均衡是人口跨地区流动的根源所在。人口作为一种生产要素，当自由流动不受限制时，会通过在区域间的流动实现区域经济的收敛。区域间发展的不平衡在当下的人口流动选择起到了更为关键的作用。对比中美来看，美国人口流动所受限制较少，各州GDP占比和人口占比相对均衡，各州之间在人均意义上较为均衡。我国各省GDP占比与人口占比则有较大出入，广东、江苏省份GDP占比较高，而人口占比较低，所以这些地区有持续的人口净流入；河南、安徽等省份GDP占比较低，而人口占比却很高，这种人均角度上的不均衡推动了人口在地域间的流动。
前期城镇化的快速推进下大量人口从农村向城市流动，而地区间发展的不平衡让发达地区省份、城市得以持续吸引人口净流入，进而支撑了这些地区的债务扩张。但人口净流入对好区域城投债务扩张的支撑正在成为过去时。
趋势之一：总人口或将迎来减少
当人口这块“蛋糕”不再扩张，前期人口在空间的重新分配也难以维持。在过去我国家人口一直在增长，有持续的劳动力“供给”到发达地区。但这一增长趋势即将迎来反转：我们测算，1.3的超低总和生育率下，我国人口在～年开始净减少，同时65岁以上人口快速增长，年总抚养比将突破50%的窗口期。更进一步来讲，即使生育率在短时间内恢复到2.1的人口更迭水平，这部分人群也需要在15-20年后才能进入劳动力市场。年刘易斯拐点后，我国的劳动力已经呈现净减少趋势，人口的减少、劳动力的短缺在一段时期内会是一个确定的趋势。可以说人口形势正在发生着短期内不可逆的变化，前期依靠人口在空间分配的发展模式也需要转变。
趋势之二：城镇化推进速度边际递减
我国大部分城市已处于转型社会时期，人口迁移强度将逐步推进下降。人口移动转变假说（thehypothesisofthemobilitytransition），将人口增长、迁移划分为四个阶段，当区域处于不同发展阶段的时候，就会出现城市间的人口流动：Ⅰ）前现代传统社会，主要依靠人口自然增长带动人口增长，人口以迁出为主，如广西；Ⅱ）早期转型社会时期，人口自然增长速度快，同时迁出规模趋缓、迁入规模开始上升，如贵州、安徽；Ⅲ）晚期转型社会，人口自然增长下降，人口迁入、迁出规模都较大；Ⅳ）现代社会阶段，人口自然增长缓慢，甚至出现负增长，流动人口也以迁入为主，迁出较少。
对比美国，当城镇化进入稳定水平后，人口流动强度也将逐步下降。美国城市化水平在年就已经达到70%左右，此后一直维持较稳定状态，在此后60年内也只上涨了10%。随着城镇化水平的推进，美国人口的迁移强度也在逐渐下降，从年间最高的46%下降至年的35%左右。我国年城镇化率已达63.89%，已超过世界平均水平，从这一视角来看，随着城镇化进程的推进，我国人口迁移流动的整体强度会逐步趋缓。在人口总量减少的背景下，乡-城流动人口逐步减少，人口流动将以城市间流动为主，成为城市间的零和博弈。
趋势之三：部分产业向内陆城市转移
地区产业的发展决定了地区人口的流入。而产业从沿海向内陆迁移的过程中，人口从内陆向沿海的单向流动也逐步放缓：
1）劳动力成本上涨驱使劳动力密集型产业向内陆迁移。资本和劳动的相对丰裕程度，决定了地区产业结构变迁。在发展初期，我国具有劳动力成本优势，而资本相对匮乏，发展劳动力密集型产业有较大优势，东部沿海省份依靠区位优势、交通、外资支持吸引了大量劳动力迁入，经济快速发展的同时也支撑着城市的建设更新。但我国劳动力成本呈现高速上升趋势，年后增速有所下滑，但也持续高于GDP增速。成本的上升驱使部分劳动力密集型产业向成本相对较低的地区转移。以纺织业为例，年后浙江省纺织业总产值进入稳定状态，年后快速下降，而年开始新疆纺织业保持高速增长。
2）中高端制造业向内陆地区纵深发展。一方面，劳动力的大量涌入带动沿海省份经济快速发展，但随之推高的房价也形成了对高端制造业的挤出；另一方面，中西部地区特定的工业基础，逐步完善的交通等基础设施，吸引中高端制造业产业迁入，-年河南、贵州电子设备制造业资产总额复合增速分别为23%、26%。中西部地区出现了武汉光谷系、合肥中科系、贵州电子元件等产业，而发达地区产业结构向高附加值的中高端服务业聚集。中高端制造业的发展给内陆省份经济带来增长的同时也带动了人口的回流。
发达地区持续、大规模的人口流入呈边际递减趋势
流动人口的两种衡量方法：人户分离人口与人口平衡方程式。非普查年份的流动人口数量并不直接公布，常用的衡量方法有两种：1）据第七次人口普查统计口径，流动人口是指人户分离人口中扣除市辖区内人户分离的人口。1常住人口、户籍人口二者之差即衡量了人口净流动情况；2）地区人口变动来源于人口自然增长与人口迁移，常住人口数量变化与人口自然增长变化之差即是人口净流入的数量。
人户分离人口可以较好的衡量地区流动人口：1）与统计数据公布口径保持一致；2）户籍人口数据由公安部提供，较为准确。出生率数据误差较大，实际使用中需进行数据修正，整体流动人口的衡量精确度受影响。但以人户分离来衡量流动人口同样存在一定的局限性：户籍无法反映近期的常住地的变化，如一个人从农村迁移到城市定居多年，只因户籍未发生变化而仍被统计为流动人口，可能高估了流动人口规模；如果只是进行户籍的调整，则可能低估了流动人口的规模。
人口的变动在短期内是一个较为稳定的趋势，基于这一假设，在本节余下部分，我们首先测算各地级市过去的流动人口数量，在此基础上进行未来数据的拟合外推。我们的测算过程具体分为三步：
STEP1：常住人口数据修正
各省、市的常住人口时间序列数据存在明显偏差。我国每10年进行一次人口普查，每5年进行一次1%抽查，其余年份为千分之一抽查。非普查年份的常住人口、流动人口数据皆由抽样数据推算，存在一定的偏差。人口变动是一个相对平稳的过程，但人口普查数据显示，相较于年，个地级市的人口普查数据中，76个市的常住人口变化幅度超过10%，占比达28.90%。
基于两个假设，我们在最大程度上利用现有信息，对过去常住人口数据进行拟合修正：-年公布的常住人口数据反映了人口变动的趋势；人口普查数据反映了准确的绝对值数据。我们分两步对常住人口时间序列数据进行修正：1）将各个城市-年常住人口数据进行二次曲线拟合，保留拟合曲线的二阶导数不变，即保留人口变动的趋势不变；2）将年、年常住人口数据以及上一步得到的二阶导数进行求解，可以得到一条新的二次曲线，这条曲线上的值即为修正后的常住人口数量。
我们的修正方法较为准确的反映了常住人口变动情况。以天津为例，《中国统计年鉴》中对天津市-年常住人口数据进行了修正，修正后常住人口在年达到顶峰的万人，较原数据万人下降了万人，而我们的拟合结果中天津市常住人口在年达到顶峰万人，与修正后的统计数据较为接近。（报告来源：未来智库）
STEP2：计算各城市流动人口时间序列
第二步，在得到较为准确的常住人口数据后，我们用常住人口与户籍人口之差来衡量各城市的人户分离人口数量，以此来衡量各城市流动人口。
从城市分布来看，长三角、珠三角城市维持人口净流入状态，西南、东北等欠发达地区维持净流出状态。从-年各地级市平均流动人口占比的空间分布来看，长三角、珠三角地级市是人口净流入占比最高的地区，如上海、东莞等地，“苏锡常”三市平均流动人口占比达到了30.67%。东北地区、西南地区是人口净流出较为严重的地区。西南地区的资阳、毕节等地的流出人口要更甚于东北地区，河南、四川等省份人口流出也较为明显。
年有87个城市的流动人口在减少，5年前这一数字为40。以对比年和年各地级市流动人口数量，流动人口呈递减趋势的城市正在增加：年，个城市中有87个城市流动人口出现边际减少，占比30.31%，较年的40个城市大幅上升。
STEP3：人口趋势性稳定假设下的流动人口外推
第三步，基于人口变动趋势在短期内是稳定的这一假设，我们将前两步得到的各城市流动人口数据进行5年的拟合外推。
整体来看，截至年，个城市的人口流动趋势呈现边际递减趋势。根据我们的测算，铁岭、白山、泰州等城市人口净流出的趋势在逐步放缓，而无锡、合肥等城市的人口净流入趋势也在放缓。部分城市流动人口也位于高速增长的时期，如贵阳等。但整体来看，大部分城市流动人口增速趋向于平缓，截至年，有个城市的流动趋势在边际递减。与我们前文论证的城镇化逐步推进、年后中国劳动力净减少、部分产业转移的逻辑相一致。
空间上看，长三角、珠三角地区城市大规模、持续的人口流入呈边际递减趋势。人口的流入支撑了江浙、广东等地区的城市扩张，年，“苏锡常”平均流入人口占比达30.67%。但这一人口流入的趋势正在放缓：年共有83个城市人口净流入，根据我们的拟合测算结果，22个城市流动人口已经出现减少，主要位于山东、上海、北京等地。52个城市的流动人口增速在年出现递减，主要集中在前期人口大量净流入的江、浙、粤三省，分别有5、6、8个城市出现增速放缓。
结论：没必要与市场“对抗”，但要做好长期权衡
短期内的市场趋势是合理的，但这种合理与精明会蒙蔽长期的趋势。投资者结构、市场机制、短期内对发达地区的乐观估计，欠发达地区金融资源有限与市场沟通的种种障碍，毫无疑问会强化市场目前的短期趋势，这种趋势会进一步培育债务的“成瘾性”，进一步推高各个地方对自身负债能力的自信，但人口这一地方GDP与土地财政收入的起点却在恶化。遗憾的是，在长期趋势与短期利益矛盾的时候，市场与个人都倾向于选择后者。
我们对各个地级市的人口、经济增长进行了可能弱化的测算，并考虑到债务的“成瘾性”，虽然我们并不认为经济强弱区域的风险会形成反转，而是其中被市场定价的超大性价比，会存在一个中心收敛的趋势。
强、弱资质区域的超大性价比将向中心收敛
我们在债务“成瘾性”和人口强趋势下对个地级市未来的债务负担进行判断。首先，我们用上文拟合测算得到的未来流动人口增速、人口自然增长速度计算各个城市未来常住人口增速。具体计算公式如下：常住人口增速=流动人口占比×流动人口增速+非流动人口占比×人口自然增速
年，超50%城市常住人口增速出现下滑。从测算结果来看，个城市-年间的常住人口复合增速出现下降，占比50.73%。从空间分布来看，广东、山东、河南分别有14、13、8个城市常住人口增速出现下降，江苏省南京、常州、苏州等五个城市人口增速有所下滑，浙江省杭州、金华等地也有所放缓。四川省多个城市流出人口明显下降，绵阳、达州、宜宾等多个城市常住人口增速有所回升。新疆大量人口流入带动常住人口快速增长，我们测算乌鲁木齐、克拉玛依常住人口增速分别为3.37%、1.62%。
人口增速对经济增速的影响约为1.56PCT。我们将82个样本的人口增速与经济增速进行回归，回归结果为Y=1.56X+8.05，解释力度为28%，回归系数P值0.。我们用这一系数来衡量人口增速对经济增长的边际影响。各城市未来GDP增速的计算公式如下：T+1期GDP增速=T期GDP增速+1.56*（T+1期人口增速-T期人口增速）
被市场定价的超大性价比，会在将来逐步向中心收敛。从我们的测算结果来看，左上角城市利差反映的违约率在21%～15%，但未来的债务在逐步收缩，负债率也在逐步下降，与利差反映的违约率不符。右下区域城市利差反映的违约率在5%左右，但按照当前的债务增速和未来的人口、经济增速来看，债务负担快速抬升。结合当前利差的相对位置来看，部分城市呈现风险与利差的错位，右下角城市性价比较低，而左上角城市性价比相对较高，部分被市场定价的强、弱资质区域出现了性价比的反转。
繁荣期没有及时进行的调整在危机后被迫实现
人口形势的进一步恶化可能比想象中来得更早：1）从年新生儿登记情况来看，多地出生人口出现较大幅度减少，出生率进一步下滑：安徽、河南、四川等人口大省新生儿减少幅度在10~20%的区间，江苏宿迁、泰州以及江西瑞昌降幅则更为明显，位于40%左右；2）下半年以来多次出现疫苗接种“跨区抢人”等负面新闻，反映部分城市人口数据统计中的失真现象，明年部分区域有下修人口数据的可能。而不论是真实人口形势的恶化还是数据的下修，都指向经济增长的压力。
高速增长的债务与逐步恶化的人口形势是相背离的，在人口拐点到来的时点，也需要重新审视前期的发展模式。城投以土地为核心的发展模式就决定了是以人为核心的周期，人口支撑下才有土地收入、经济增长，进而消化债务。人口的变化是一个很长的周期，从衰退到恢复需要的时间也更久，这决定了城投的周期亦是如此。当人口周期迎来拐点，债务这把高悬着的达摩克利斯之剑也到了该调整的时候。
人口拐点下，以往的诸多发展模式亟须变革。城投投资的角度来看，这些城市未来风险较高，但从市场机制的角度来看，发现风险，实现一种被动“去杠杆”，就像天津、东北等城市看到的一样，这样可能更有利于城投模式的“健康”发展。整体而言我们认为未来城投的整体风险都在加大，但这种债务规模的压减不会以一种平和的方式实现，会伴随着传统强资质区域利差的上行。
土地流拍，地产行业巨变，房地产税的加速推出，暗含这种趋势会比想象的来的更快。目前的人口、地产、地方政府债务的政策上可以用一句老话概括：“存人失地，人地皆存；存地失人，人地皆失。”与城投“唇亡齿寒”关系的地产行业在今年已经迎来行业重大变革，全国土地成交价款出现大幅下降，我们认为也已经到了城投债务转向的关口。借用《两次全球大危机的比较研究》中的一句话，“繁荣期没有及时进行的社会制度调整在危机后被迫实现”，人地拐点来临之际，很多我们已经习以为常的发展模式都需要重新审视。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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