小编荐语
爱建集团要约收购案是年《上市公司收购管理办法》修订后比较典型的上市公司要约收购案例。张凤翔、王向前的《上市公司要约收购制度完善——以爱建集团要约收购案为视角》对我国上市公司要约收购的基础法律问题、爱建集团要约收购案做了详细分析，并对上市公司要约收购制度提出了相应的完善建议。今日推送该文，以飨诸君。
目录
一、上市公司要约收购的基础法律问题
（一）上市公司收购的法律概念
（二）上市公司要约收购的法律特征
二、以爱建集团要约收购案为视角的讨论
（一）投资人的主体资格——以一致行动人为例
（二）收购资金来源的合法性论证
（三）股份增减持信息披露——基于投资者保护的探讨
（四）反要约收购制度的规范性——基于停复牌安排的探讨
三、上市公司要约收购制度完善建议
（一）完善一致行动人资格审查制度
（二）施行全面的收购资金来源约束机制
（三）进一步严格股份增减持信息披露规则
（四）健全反收购措施规范制度，将停复牌规则纳入其中
摘要：近年来，随着我国资本市场的发展和监管政策的完善，不时发生资本方举牌要约收购上市公司以实现财务投资或产业投资的案例。年广州基金及其一致行动人举牌爱建集团，拟通过要约收购的形式取得爱建集团的控制权，并进一步对后者的公司治理结构和日常经营产生影响。本案是年《上市公司收购管理办法》修订后，上市公司要约收购方面比较典型的案例。虽然经过一番波折以和解告结，但该案经历过程中反映的问题对我国上市公司要约收购制度的进一步完善具有重大参考意义。
关键词：要约收购一致行动人收购资金来源股份增减持信息披露停复牌
年的爱建集团要约收购案曾轰动一时。在经历了收购人举牌、发出要约收购，上市公司停牌、发布定向增发计划等互相攻防后，该要约收购案最终以和解告终。从该起收购案可以看出，现行上市公司收购制度在投资人的主体资格、收购资金来源、股份增减持信息披露和反要约收购的规范性等方面仍有进一步完善的空间。
一、上市公司要约收购的基础法律问题
（一）上市公司收购的法律概念
法律意义上，上市公司收购是指以上市公司为客体，以取得上市公司控制权为目的，通过法律允许的途径实现上市公司控制权的转移。我国关于上市公司收购的法律规范主要有《证券法》及《上市公司收购管理办法》（年制定、年修订，下称“《管理办法》”），但均未对上市公司收购做明确的定义。根据对《证券法》规范的理解，我国法律规定实质上对上市公司收购采取了广义的含义，即以取得上市公司控制权为目的，形式上包括要约收购、协议收购及其他合法方式。
如前所述，要约收购是《证券法》中规定的上市公司收购的一种方式，在收购的目的、收购主体、客体方面与上市公司收购一致，而在收购方式上具有其显著特征，即投资者以发出收购要约的方式向上市公司全体股东要约收购上市公司股份，与接受要约的其他股东完成证券买卖交易，并最终取得上市公司的控制权。
根据《管理办法》，按照投资者是否自愿的原则，要约收购可分为自愿要约收购和强制要约收购。此外，按照投资者拟取得上市公司股份数量是否设置上限，要约收购可分为全面要约收购和部分要约收购。与前述分类相对应，无论自愿要约收购还是强制要约收购，均可以是全面的要约收购也可以是部分的要约收购，但都是向上市公司全体股东发出的要约，收购的目的都是取得上市公司的控制权。
笔者认为，从上市公司要约收购的最终落脚点，即取得上市公司控制权角度看，全面要约收购与部分要约收购的分类本身意义并不大。如果以取得上市公司00%股份为目的，则将导致上市公司不符合上市地位而导致暂停上市或退市。因此，上市公司要约收购不是以取得上市公司00%股权为目的，而是通过针对不同上市公司股份分散情况，并根据交易双方的财务状况取得上市公司的控制权，至于是绝对控股还是相对控股，从法律管理上看，并无实质影响。即使在《管理办法》中规定的强制要约收购，也是在触发法定条件（持有上市公司股份超过30%）后，投资者应当发出收购要约，该等要约可以是全面要约也可以部分要约，即使是全面的要约中只有部分股东接受了要约，投资人只收购了上市公司的部分股份，但足够取得其控制权，也就不影响全面要约收购的初衷。
（二）上市公司要约收购的法律特征
其一，上市公司要约收购本质上是证券交易行为，需要遵守交易所的基本交易规则。要约收购的交易标的是上市公司在外流通的股票，收购方利用上市公司股票的流动性、可交易性，通过购买行为大量掌握上市公司股份，进一步取得控制权。这些对流动股票的交易需要在证券交易所公开进行，包括向全体股东发出收购要约、履行信息披露义务等都需要在指定的信息披露平台上进行公告。出让受让合意达成后的交割也是在证券交易所进行，需要遵守场内交易的基本规则。这一点是要约收购与协议收购的场外交易形式明显的不同点。
其二，收购方不特定，在主体资格和信息披露上受严格约束。在不违背公司法及上市公司收购法律、法规对投资人的禁止性规定的前提下，目标上市公司及其发起人以外的任何法人、自然人及其他组织均可能成为上市公司要约收购的收购方。同时，上市公司的收购方也可以不是单个法人、自然人或组织，如一致行动人概念的引入和应用，将收购方扩大到两个以上主体组成的联合体，也增加了收购方的不特定化。由此不特定化产生的操纵市场、内幕交易等问题，需要上市公司收购相关规定对要约收购一致行动人主体审查及信息披露等进行严格约束。
其三，交易对手具有广泛性和不确定性，中小股东保护尤为重要。要约收购是通过证券交易所向持有目标上市公司股份的全体股东发出要约，上市公司作为公众公司，股东众多，股权分散，要约的受众广泛，接受要约的上市公司股票持有人都会成为要约收购方的交易对手，这与协议收购主要与上市公司的大股东协商交易条件相比，要约收购交易对手广泛并且在要约发出时并不确定，这就需要对上市公司中小股东合法权益予以特别保护，以维护证券市场的基本原则。
其四，要约收购以取得上市公司控制权为目的，这是要约收购的核心特征。收购方在作出针对上市公司的要约收购决定时首先看好上市公司所拥有的资源如牌照、特许经营、特殊行业等，然后会以持有上市公司一定数额的股份为形式，并最终持有足够对上市公司产生控制的股份和表决权。但是上市公司的控制权并不单单以所持有股份的比例为唯一的衡量标准，如《管理办法》中对上市公司控制权的规定除了持有上市公司50%以上股份，还包括支配规定的股份表决权。实践中，收购方在要约收购相关法律文件如要约收购报告书中并不表明要约收购的具体股份数额，而是仅仅明确以取得上市公司控制权为目的收购股份，至于最终以持有上市公司多数股份还是以取得其他形式的股份表决权，会因目标上市公司的股份分散情况、法律和章程规定的管理层产生程序及股东大会表决权等因素存在不同。
二、以爱建集团要约收购案为视角的讨论
鉴于上市公司要约收购的上述特点，各国监管机构都制定了相应的法律法规对其进行规范。上市公司要约收购监管制度主要的目的是通过规范收购方和收购程序，保护上市公司及其他投资人合法权益，实现上市公司要约收购的合法、有序开展，维护证券市场“公开、公平、公正”的基本原则和持续稳定发展。
（一）投资人的主体资格——以一致行动人为例
如前所述，上市公司要约收购的投资人具有不特定性，凡是不违背禁止成为上市公司股东的法律规定的，均可能通过要约收购的方式取得上市公司的控制权。但是，上市公司的收购需要大量的资金，有些投资人单独不具备资金条件而需要通过联合体的形式来实现资金的集合；还有的可能存在规避监管关于信息披露的规定，通过多个关联主体进行收购，但在收购的过程中并未及时披露一致行动的事实，而是在关联主体合计持有上市公司股票达到一定数额再行披露，而此时持股比例已经远远超过了法律、法规规定的一致行动需要披露的底线。
对于一致行动人的理解和相关规则的运用要从多方面来看。其一，如前所述，在维护正常的资本市场秩序的前提下，收购方通过适当采取资金、决策等方面的一致行动，可以有效弥补单个主体进行资本市场收购行为时某种程度上财力不足的缺陷；其二，一致行动方大多数因为单个主体资金不足的原因才成为一致行动人，也从某种程度上反映出其在财务能力及/或公司治理方面并未具备成为上市公司实际控制人的能力，即使通过协议成为一致行动人，在收购完成后可能对上市公司治理和持续经营产生不利的影响；其三，以规避监管机构关于持有上市公司股份达到一定比例时的信息披露要求为目的的一致行动人也时有存在，我国证券市场上出现过多起投资人隐瞒一致行动行为、规避信息披露义务、扰乱证券市场正常秩序的案例。
我国《证券法》并没有关于“一致行动”或“一致行动人”的直接概念，但在上市公司收购专章中有“投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份”达到一定比例，需要根据规定履行相应的报告和披露义务，可以视为是一致行动人的规定。《管理办法》则明确了一致行动的概念是指“投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实”。从字面上看，《管理办法》似乎对《证券法》中的一致行动人概念范畴有所缩小，《证券法》中的成为一致行动人包括“持有”、“通过协议”及“其他安排”三种安排，而《管理办法》中成为一致行动人仅包括“持有”、“通过协议”两种安排。但《管理办法》还规定，上市收购人包括投资者及与其一致行动的他人，将投资者与一致行动人一并归为上市收购人，并且一致行动不仅指行为还是包括事实。也就是说，即使是未进行披露、但被监管认定为一致行动的，也应当纳入一致行动人范畴，受到监管规范的约束，弥补了《管理办法》定义中未包含“持有”的规定。
此外，根据《管理办法》，收购人包括投资者及与其一致行动的他人，且限于法人、自然人及其他组织，该等主体均属于《公司法》规定的可以作为股东进行工商登记的实体，可以作为投资者也可以作为一致行动人参与到上市公司收购中。除《管理办法》规定的收购人外的实体，如资管计划或信托计划等，不能登记为《公司法》上的股东，不具有投资者的资格，也不能作为投资者的一致行动人而成为收购人。
年爱建集团要约收购案中，信息披露义务人上海华豚企业管理有限公司（以下简称“华豚企业”）第一次披露《简式权益变动报告书》时，已与其一致行动人广州基金国际股权投资基金管理有限公司（以下简称“广州基金国际”）前后经过半年多时间合计持有爱建集团5%股份。本案中，收购人采取的策略是由广州基金国际买进上市公司少量股票，后由华豚企业大量买进，合计达到信息披露要求。
投资者在市场上采取的投资策略，在法律、法规及监管机构的规范框架下操作，无可厚非。但因为收购对象是上市公司，不但涉及到上市公司经营的稳定，还涉及到证券市场稳定以及由此衍生的中小投资人的权益保护。以本次收购为例，从公开资料看，当时爱建集团的非公开发行项目正在报监管审核，华豚企业及其一致行动人的举牌动作，确实给爱建集团管理层及其相关股东带来不小的影响。
还有一个值得注意的问题是，一致行动人的变更问题。华豚企业本次举牌受到证券交易所从监管层面的监管问询。在华豚企业出具的回复函中，一致行动人变更为广州基金国际的母公司广州产业投资基金管理有限公司（以下简称“广州基金”），该等变更虽与爱建集团相关方的反收购有关，也从某种程度上反映了收购方在举牌时候就投资主体确认方面的不确定，若该等中途任意变更一直行动人的情形大量出现，将使得资本市场上的资金运作行为以尝试和变更为常态，缺乏规划与统一安排，有损资本市场的正常秩序。
（二）收购资金来源的合法性论证
《公司法》规定了公司股东成立公司的条件之一是有法律规定的资金投入，该等规定对上市公司股东同样适用，该规定也包含了公司股东资金来源的合法性问题，如自有资金、拆借资金、融资资金等其来源及程序等都需要法律、法规的规范。同时，由于上市公司的公众公司性质，监管部门要求其股权清晰，不存在纠纷。《管理办法》第三十六条对不以终止上市公司上市地位的要约收购的价款支付方式做了明确规定，即包括现金、证券、现金与证券相结合等合法方式。同时要求收购人“聘请的财务顾问应当对收购人支付收购价款的能力和资金来源进行充分的尽职调查”。就收购人的履约能力，需要在履约保证金或履约证券提交保管、银行保函及财务顾问连带责任保证的支付承诺中采取三选一的保障措施，其中银行保函和财务顾问连带责任保证的支付承诺是年《管理办法》中新增的内容。《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第7号——要约收购报告书》（以下简称“《要约收购报告书》”）要求对收购资金来源是否直接或者间接来源于被收购公司或者其关联方以及若收购资金或者其他对价直接或者间接来源于借贷需要说明借贷协议主要内容等细节事项。这些规定都反映出监管部门对收购方的资金来源和履约能力的约束加强。
根据爱建集团本次举牌的要约收购报告书，在报告书公告前，收购方就将保证金存入监管账户作为本次收购的履约保证金，并说明资金将来源于合法自有资金，不存在股份质押借贷融资也不存在来源于爱建集团及其关联公司的融资，该等披露尚属监管部门可以接受的范畴。而在此前曾有保险资金进入上市公司要约收购市场，收购方的资金来源合法性问题成为监管核查的重点，尤其是收购资金中存在的资管计划涉及到的资金来源性质、表决权行使等关系到此种收购资金形式的合法性。值得注意的是，现行的上市公司要约收购相关法律、法规对资管计划等新型资金来源形式并没有进行约束。实践中，对上市公司要约收购的监管，除在收购报告书格式中要求披露说明收购资金的来源外，还会根据上市公司监管相关规定，从股东明确、权属清晰、表决权合法合规等角度予以审核，但该等审核因上位法缺失而存在不确定性。
近年来，金融市场上大量出现新型融资工具，如资管计划、信托计划、契约型私募基金及P2P等，前三者也是近年来监管部门对公司首次公开发行股份并申请上市中重点核查的对象，因该三种股东涉及委托投资、委托理财或委托管理等法律基础，可能导致股东不明确，股权不清晰，是在公司首次公开发行股份并上市申请前需要重点清理的对象。同样，P2P融资属于借贷资金，资金所有权应当归属于资金所有人而非P2P平台，平台利用这部分客户资金入股上市公司的，存在权属纠纷风险，尤其是P2P平台存在资金池的情况下，将放大权属纠纷的风险，影响资本市场的稳定。
《证券法》《管理办法》及与之配套的《要约收购报告书》在年刚刚修订完成，年起资本市场上便涌现大批量的保险资金举牌上市公司，以保险资金为代表收购方在上市公司要约收购资金中占据很大的比例，该等情况受到了保险监管机构的高度重视，并基于保险资金的特殊性积极出台了监管政策。年初，保监会颁布《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》（保监发[]9号）严格规范保险公司收购上市公司的资金来源问题。虽然是跨越监管主体，该点规定与爱建集团举牌案中收购方对资金来源的合规性承诺原则上是一致的。然而，保监会的上述规范是从保险市场的角度出发、基于保险资金的特殊性而制定。在上市公司监管层面，上市公司要约收购制度尚未对近年来金融市场融资渠道多样化的新情况导致的资金来源多样化问题进行全面的规范。
（三）股份增减持信息披露——基于投资者保护的探讨
投资人在二级市场买卖上市公司股票本属于自由市场的自由交易行为，但以大量收购上市公司股票并以取得控制权为目的收购行为则由于上市公司的公众公司性质而受监管的规制，这也是《管理办法》的一个重要立法目的，即规范上市公司股票交易及控制权变化，保护上市公众公司的中小投资者。对于股票买卖这种自由交易行为，监管主要从程序上规范、监督其运作，集中体现在收购人持股变动的信息披露上。
收购方对上市公司股份增减持的披露涉及披露义务主体、到达披露标准的持股比例、披露内容及披露的时间等内容，信息披露关系到规范大股东股票买卖，在信息不对称情形下中小投资者的投资判断和权利保护问题。从投资者保护角度看，对要约收购规定越低持股比例的披露标准、越早的披露时间和越多的披露内容，越有利于中小投资者及早
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